为什么有的上市公司业绩不错，股价却“跌跌不休”？

前段时间和搜狗的朋友聊了下，有一件事长期困扰着他们，那就是「公司的业绩不错，但股价却始终萎靡不振」。

类似的中概股上市公司其实有不少，营收和利润一直保持不错的增长，但股价却反而是跌跌不休，很多时候甚至股价比公司持有的现金等价物还要低，被低估成为了一种常态。

先来说说搜狗的故事吧，搜狗的搜索业务仍然可以贡献稳定的现金流，输入法、智能硬件、浏览器也拥有不错的品牌，营收增速虽然近几年有所放缓，但大体上还是可以保持 20% 的增速。2018 年营收 11.2 亿美元，2019 年差不多能有 13 亿美元，一年差不多能有 1 亿美元的利润，拥有现金和现金等价物以及短期投资为 10 亿美元。

最高的时候搜狗市值有 60 亿美元，现在跌到了 20 亿美元，也就是说，除开现金等价物，搜狗的市值只有 10 亿美元，对一家年营收超过 13 亿美元，利润接近 1 亿美元的公司来说，很显然这是被严重低估了。

搜狗被低估的原因相当复杂，但主流观点大体上离不开三点原因：

①受困于中美贸易战的不利因素，投资者担心中概股存在风险。

②百度作为中国引擎市场的领头羊，过去一年增长乏力，利空影响传递给了搜狗。

③搜狐作为搜狗的母公司，长期处于亏损状态，拖累了搜狗公司的增长潜力。

这三点原因是众所周知的，也是搜狗股价低迷的直接原因，但这很大程度上却并不是搜狗被低估的真正原因，为什么这么说呢？

有一个可以对比的案例，那就是虎牙。你会发现上面的这三点原因，虎牙差不多也能套上。中美贸易战、直播行业增速放缓以及母公司欢聚时代股价的萎靡不振，但虎牙却在资本市场表现不错，今年的涨幅更是超过 50%。

搜狗和虎牙真正的区别，其实就在于后者讲了一个好故事。虎牙上市的时候打着 " 中国游戏直播第一股 " 的概念，游戏直播在美股市场被认为是 " 流媒体 "，亚马逊旗下的游戏流媒体平台 Twitch，也让美股投资者对游戏直播的商业模式有着较为清晰的认识，这个行业仍然处于高增长中。

搜狗上市时候说的故事是 " 中国搜索引擎第二 "，现在则讲了一个 AI 升级搜索和输入法双引擎的故事。一开始讲的故事很容易懂，直接对标谷歌，但现在讲的 AI 赋能搜索和输入法双引擎，资本市场没有一个参考标的，或者也可以说是对标百度，自然美股机构投资者看不懂或不看好，最终带来的结果自然就是被低估。

搜狗讲了一个新故事其实没啥大问题，资本市场虽然没有好的参考标的，但只要你能自圆其说，让投资者相信这是一个全新的赛道，并且你仍然处于高速增长中，那就会获得相应的资本溢价，关键的问题在于，搜狗让投资者感受不知道增长。

我们再来看看搜狗，搜狗的智能硬件处于投入期，还在长期亏损中，这部分其实对估值是负值的。当前最重要的还是业务增长点来自搜索和输入法，搜索收入占比超 90%，这是搜狗最重要的现金流，保持着不错的增长，但这部分业务的估值，百度和谷歌的市盈率就是天花板。至于输入法，搜狗在中国市场的渗透率超过 90%，用户接近饱和已经很久不增长了。

看清楚问题没有，搜狗最大的问题是让投资者找不到亮点。唯一仍然在高速增长的业务是语音交互业务。输入法是搜狗最核心的护城河之一，这几年用户虽然不增长了，但其实发展不错，日均语音请求同比增速超过 70%，基于语音交互更是诞生了不少新的商业模式，例如翻译宝、录音笔，但问题在于这些增长投资者完全没办法感知，他们看到的只有智能硬件的亏损。

美股市场如何讲好一个故事，我举几个例子，大家可能就会明白，什么才是好故事了。

一个是流媒体盒子服务商 Roku，刚上市的时候这家公司做的是电视盒子，聚合了一些流媒体播放资源，因为硬件收入保持不错的增长，去年 9 月创下了上市以来历史新高的 77.6 美元。

但这家公司很快发现硬件要面临亚马逊、苹果等一堆巨头的竞争，Roku 的电视盒子主打性价比，也没办法带来收入爆发式增长，毕竟卖的越多，亏的越多。于是这家公司开始转型，讲了一个流媒体广告平台的新故事。

从硬件平台切换到流媒体广告平台，其实 Roku 这家公司的本质没有任何变化，但市值却很快出现了变化。在宣布转型之后，Roku 的收入出现明显下滑，毕竟硬件收入本身已经到瓶颈，互联网平台收入还没发展起来。

在历史新高之后，Roku 股价一路下挫至 26.3 美元，跌幅高达 66%，但很快互联网平台收入出现增长，Roku 的股价又开始高歌猛进，市值一路涨到 204 亿美元，年内涨幅接近 400%，上演了一个股价增长的神话，而在这个过程中，Roku 的营收其实也就涨了 50%。

单说 Roku 估计你还难以理解，我再拿小米进行对比下。Roku 的商业模式其实说白了和小米的电视业务完全一样，硬件、广告位、会员付费订阅分成以及预装操作系统收费。

在不久前的二季度财报中，Roku 单季营收从 1.568 亿美元增至 2.501 亿美元，同比增 59%，其中互联网平台收入为 1.677 亿美元，同比增 86%，收入占比高达 67%。小米电视归属的 IoT 及生活消费品收入为 149 亿元，同比增长 44%，增速比 Roku 不慢多少，整体营收规模上更是远远超过 Roku。

如果进一步对比两家公司的财报，你会发现小米的营收是 Roku 的 29 倍，互联网平台收入则是 Roku 的 3.85 倍，但小米的市值却最终只有 Roku 的 1.6 倍。Roku 之所以获得了远超小米的市盈率，关键在于做好了一点，那就是让投资者相信它是一家业绩高增长，并且极具想象力空间的成长型公司。

第一步是从硬件到互联网广告平台，硬件厂商市盈率普遍只有 15 左右，但高增长的互联网广告平台却能到好几百，即使是成熟的大公司也能有 30 左右。

第二步是对标奈飞，奈飞是美股市场最大的流媒体平台，Roku 说自己也是流媒体平台，并且有可能会颠覆奈飞，这个时候奈飞市值 1000 亿美元，Roku 市值 50 亿美元，这给市场留下了足够的想象空间。

（编辑：济源站长网）

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