如何以“六稳”牵引高质量发展
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（专栏作家 刘锋 特约作者 张宸）从过去近十年间的经济运行情况看，中国经济正在经历持续减速换挡。2011年GDP同比增长开始跌破10%，此后2012年跌破8%，2013-2014年在7%-8%区间内下行，2015年跌破7%，之后至2018年，增速降至6.6%新低。今年前三季度，增速从一季度的6.4%，下行至二季度6.2%，直至三季度来到新低6%。从过去历史上的两位数高速增长转向6%左右的中速增长表明中国经济增长已经进入新阶段，这或将是中国经济结构性变化带来的长期趋势。 同时，需求侧周期性因素的作用也是导致短期经济下行压力的重要推动力。目前固定资产投资增长总体乏力，制造业投资受到内外需求压制、实体经济投资回报低迷等因素影响而持续走弱；基建投资受到地方财政投融资矛盾加剧影响而难以强劲修复；房地产投资尚且具有韧性但后续受到政策约束，预计缓步下行；居民消费放缓在可支配收入与家庭部门债务压力下仍然不容忽视；进出口受到外需弱化影响显著，全球经济放缓及中美贸易争端影响是主要原因。 世界经济的不断放缓及贸易条件的收紧，对中国经济运行的外部需求带来显著压力。预计2019全球经济增长仅为3%，是全球金融危机以来的最低年度增速。贸易壁垒增加，地缘政治紧张局势加剧，进一步削弱了经济增长。一些新兴市场经济体的本国特有因素以及发达经济体的结构性因素（如生产率增长缓慢和人口老龄化） 都对经济增长造成拖累。 虽然世界经济危机的前景并非迫在眉睫，但经济增长的放缓乃至停滞风险不容忽视。美联储在2019年未雨绸缪开启了降息与重新扩张资产负债表的进程，而欧元区与日本央行则在超常规货币宽松的道路上越行越远。可以预见，若各国不力行结构性改革，以使得收入分配更加公平，提振居民收入，则需求疲弱与增长停滞的风险将会继续存在。 从积极的一面看，世界经济增长放缓和货币宽松并行，有利于全球资本流动与风险资产价格，有利于新兴市场国家的经济与市场表现。在此背景下，人民币汇率与资本流动压力则会相对减轻。如何更好地实现在中速增长阶段向高质量发展迈进，这是中国经济当前历史阶段面临的重要课题。 一、经济发展所面临的客观困难 在这个行将进入的中速增长阶段，制造业大规模扩张行将结束，支撑产业发展的要素条件发生了结构性的变化，企业成本压力大又兼创新能力不足的问题凸出，资源环境对产业发展约束持续强化，经济发展从主要依靠生产能力的规模扩张转向更多依靠提升产业价值链和产品附加值。中国迫切需要结合新一轮科技革命和产业变革新态势，培育创新驱动产业升级新动力，推进产业向中高端水平迈进。 应该看到，2010年以来的这一轮经济放缓，回落幅度之大，持续时间之长，主要是供给端结构性因素所长期主导，并在短期（三年库存周期内）由需求侧周期性因素所推动，两者复合作用的结果。从供给端结构性因素来看，中国人口结构加速老龄化，传统意义的人口红利正在消退，以及要素（土地、资金等）价格的扭曲对实体经济造成的挤压，投资效率的下降等因素共同推动了经济潜在长期增速水平的持续降低，背后反映的是经济资源配置效率低下导致的全要素生产率增长的持续不振。从需求侧周期性因素来看，当前经济下行压力，主要是由内外部主客观因素作用，进而抑制需求侧投资、出口与消费等经济引擎所带来的结果。 我们观察到，近年来的一些政策调控存在“一刀切”的倾向，同时在改革进入深水区的阶段，有把需求调控手段替代改革来抑制市场需求的一些误区。例如，在整顿地方政府隐性债务的同时，未考虑到地方政府可依赖的现代融资模式的缺乏。重视堵偏门，正门却不够大，造成地方资金缺口，基建投资持续乏力；房地产市场通过限制政策打击投机需求，但也存在误伤合理改善型住房需求的情况；行政性去产能更多的是去产量改善中上游行业盈利水平；运动式加强环保加大企业负担，很多相对效率更高的民营企业不得不退出市场，客观上也对非洲猪瘟背景下的生猪供给带来进一步冲击，最终导致猪肉价格带动名义通胀上升。 一些宏观政策缺乏统筹，相互不协调，不配套，政策效应同向叠加，导致“合成谬误”，一些初衷是好的政策产生了一些副效应。加之中美贸易争端加剧，以及国有企业、财税体制、市场准入等深层次改革迟迟未能有效推进，政策预期不稳，市场信心不足。在合成作用下，2018年以来至今年前三季度经济有效需求被显著抑制。 二、结构性与周期性思路并重应对经济下行 为了应对上述供给端结构性因素变化带来的长期经济增速换挡，以及主客观因素导致的周期性有效需求疲弱。从政策上应该从供给与需求两侧双管齐下，供给端通过深化改革开放，提升资源配置效率，激发潜在经济增长与全要素生产率提升的活力。从需求侧要凸出强调“六稳”，坚持逆周期调节，稳定短期经济运行，不能坐视经济短期过度失速。 从宏观上看，处理中国经济的中长期矛盾和短期下行压力是从供给端与需求侧两条不同思路出发，进行政策管理的过程。供给端主要通过深化改革开放，理顺体制机制，激发经济要素内生增长的潜力；需求管理旨在熨平短期经济波动。应该认识到，经济中长期的增速换挡并不意味着经济小周期（比如仍然由房地产和基建投资决定的库存周期）的波动的消失。从短期看，当经济周期下行时，复苏应当优先于改革，以免通缩和失业的压力过大，即应通过需求管理避免短期实际经济运行低于当前客观仍有条件实现的潜在增长水平，这样才能给深化改革腾挪空间和时间。 应该注意到，今年以来，由于总需求的疲弱，稳就业的压力明显上升。城镇调查失业率显著处于上升通道，且正在逐步接近5.5%的失业率控制线。2019年三季度末31个大城市镇调查失业率的均值较2018年末抬升了0.5个百分点，全国范围内则是上升了0.36%。从这个角度看，我们认为前三季度经济运行的情况是经济增长的实际水平已经较潜在增速水平为低，虽然形势还不至于太过恶化，但是这样的势头需要引起足够的关注。 只有在经济正常运行之后，才能有效地推动改革，而不宜操之过急。这就好比是一个需要下猛药的病人，应当首先给他进食并加强营养保证病人有足够的体力和体能，才能承受猛药的药力。结构性制度改革就是经济运行机制变革的猛药，而需求管理就是维护经济稳定、补充体力的食物，是下猛药治病的前提。目前至2020年上半年是经济能否得以短周期磨底企稳的关键阶段，预计稳增长促改革政策力度会加强。因此，12月政治局会议和中央经济工作会议继续凸出“六稳”以牵引实现高质量发展。 政治局会议和中央经济工作会议继续强调稳定经济运行在合理区间，为市场预期注入了坚定信心。一是证明了短期宏观经济管理的重要性，不能因为经济中存在结构性和长期性问题就将短周期管理所必要的稳增长政策有所忌讳。作为一个人均GDP仅一万美元左右的中等收入国家，难以轻言忽视经济增速的放缓可能连带产生的潜在经济及社会治理所付出的巨额代价。2020年“两会”的政府工作报告大概率还是会设定GDP的目标增速区间，预计可能会定为“6%左右”。二是表明2020年经济总规模和居民人均收入较2010年翻一番的目标仍要力争实现，打好“十三五规划”和第一个百年奋斗目标的收官战。 此外，通货膨胀的实际水平预计将在2020年持续回落，从而呈现较今年更加温和的态势。事实上，中国今年以来核心通胀与工业品价格持续低迷，CPI数值的高位只是由于猪肉这一单一商品带来的供给冲击，随着当前生猪存栏的恢复，2020年猪肉价格在春节过后预计会下行，带动CPI的趋势回落，收敛与PPI的差距。通胀的实际水平，尤其是工业品价格的通缩表明，实际通胀在当前时期总体难有高位运行的需求基础，2020年PPI仍然会处于低位运行态势，通胀非但难以掣肘宏观政策反而为逆周期调节的必要性提供了佐证。 三、继续深化改革开放 发挥资本市场的重要作用 综合上述分析来看，我们认为，虽然当前经济运行正在继续磨底，但是有利于经济预期改善与风险偏好提振的有利因素正在累积，目前到2020年上半年经济运行与风险资产价格表现预计将因此得到正面支撑，对此我们保持谨慎乐观。但是长期结构性问题的解决，增速换挡之后在5%-6%的增速区间能否将经济增长稳住，仍有待改革开放进一步的深化。 例如，从有效投资不足的角度看，实体经济资本收益率低迷是主要因素，而造成中国上市公司资产收益率低的原因在于短期债务占比过高与企业经营发展需要长期资金投入之间存在矛盾，从而无法有效形成产生高附加值投资回报的资产，导致盈利能力的边际递减。由于上市公司通过资本市场获得长期资本的能力偏弱，使得负债端短期债务占比过高，为保持必要的流动性维持经营周转，不得不在资产端持有大量现金类资产，造成大量资金滞留在金融体系内部形成“空转”现象。由于负债结构不合理，企业将资金投入到产生高附加值回报的长期项目的能力弱，从而主营业务盈利能力降低。大批上市公司资金使用效率低下，从整体上拖累了实体经济的运行效率，制约了企业再投资能力，对中国经济的转型发展带来负面影响。 中国企业债务高企与金融模式一直以间接金融为主有着直接关联，大力发展直接融资，促进发挥资本市场作用尤为关键。在经济面临下行压力，中小企业融资渠道不畅制约科技创新的困境下，大力发展资本市场成为中国经济转型的必然选择。应该看到，以银行为媒介，以国家信用为背书的间接融资方式支撑了过去30年中国经济的高速发展，随着中国经济转型步入新经济时代，以技术进步和服务驱动型增长方式为特点的新经济的发展，需要大力发展直接融资体系，更好地为实体经济服务。大力发展现代化、法治化的多层次资本市场能够在多方面对经济转型、实现国家高质量发展方面起到积极推动作用。 作者刘锋为中国银河证券研究院首席经济学家、研究院院长，张宸为中国银河证券研究院宏观研究员 （编辑：济源站长网） 【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容! |
