2020中国经济展望（上）：乌云背后的幸福线

　　（专栏作家 钟正生 特约作者 张璐）我们2020年年度报告的题目是“乌云背后的幸福线”（Silver Lining）。扑面而来的隐隐“乌云”背后，折射出一缕缕金灿灿的“幸福线”（阳光）！如此形容当下的中国经济，再妥贴不过。

　　2020年，中美贸易谈判变数犹存、平稳“去房地产化”知易行难、企业生产投资趋于谨慎、食品价格通胀压力挥之难去，这些看起来令人焦虑的“乌云”，令中国经济仍然承压，震荡“磨底”。2020年，经济转型升级的效益继续呈现（中国的全要素生产率增速自2017年底后开始回升），房地产市场仍具足够的韧性和时间窗口、制造业正处于新一轮库存和产能周期的“前夜”、中国有更多货币和财政政策的空间、人民币汇率或将翻开阶段性升值的新篇章、市场准入和扩大开放等改革红利继续加速出台，这些看起来令人振奋的“幸福线”，令中国经济行稳致远，提质增效。

　　转型视角和周期视角结合，才能更加完整和平衡地看短期中国经济数据的起伏。金融供给侧改革助推实际利率下行，高质量发展助推企业盈利回升，才能孕育更加厚实和持久的牛市。一言以蔽之，对中国经济的前景，我们有信心；对人民币资产的未来，我们有信心！

　　2019的中国经济

　　2019年中国经济主线有三：一是，经济加速下行的主要矛盾归结到出口，包括直接影响及对企业和居民的信心冲击；二是，经济转型升级趋势明显，高技术产业发展和消费结构升级凸显，资本市场也给予新经济更高溢价；三是，宏观政策的定力超出预期，金融供给侧改革是政策主线，对房企融资的监管、对资金流向的引导及包商银行风险暴露等，都落脚在金融上。2020年，上述趋势仍会延续，但中美贸易冲突和金融监管升级的冲击可能有所弱化，中国经济面临的风险因素不及2019年。

　　一、出口是中国经济下行的核心拖累

　　2019年前三季度，中国GDP增长6.2%，相比于2018年前三季度下降了0.5个百分点，是2016年以来经济减速最快的一年。从行业分项来看，体现出以下特点：1）过去一年GDP的主要拖累是工业与信息传输、软件和信息技术服务业，二者分别拉低GDP增长0.3个百分点，这两个行业同时也是对GDP贡献度最高的（图2）。2）租赁和商务服务、交运仓储邮政、房地产业及其它服务业对GDP也分别产生了0.1个百分点的拖累。这体现了经济景气下行过程中生产性服务业的供需下降。2）尽管过去一年房地产投资“一枝独秀”，但并没有打破“去房地产化”的大背景，目前房地产业对GDP的直接贡献仅为0.2%。这是由于房地产业的产值主要与房地产销售相关，而2019年房地产销售继续温和减速。3）不过，建筑业对GDP的拉动上升了0.2个百分点，体现房地产施工和基建投资温和修复的贡献。历史上，每当出口大幅减速时，国内地产和基建的“跷跷板”都会发挥作用，托底中国经济，但2019年其力度远不及过去。4）金融业对GDP的拉动显著增强了0.3个百分点，资本市场发展再提速，对中国经济产生了积极作用。

　　出口萎缩，及其所引起的企业和居民信心下降，是中国经济减速的主线。先看直接影响，工业对GDP的贡献尽管近年来有所下降，但仍然达到31%，是占比最高的行业。在全部工业增加值当中，规模以上工业企业的出口交货值占到41%，近年来已较快地下降到加入WTO之初的水平（也意味着中国抵御外部冲击的能力增强）。过去一年，工业出口交货值增速从8.1%下降到2.4%，按照上述比例估测，工业品出口对中国GDP的直接拖累接近0.7个百分点（图3）。

　　出口萎缩（更确切说是贸易摩擦造成的高度不确定性）的间接影响包括：1）对企业信心的打压。目前，美国加征关税的主要行业（包括3000亿美元商品清单），其固定资产投资均已降至历史底部，出口对企业投资的冲击已经先行体现得比较充分（尽管部分行业还存在“抢出口”和出口粘性）。其工业增加值、产成品库存增长也下降到了历史低位。2）对消费者信心的打压。2019年消费对中国经济的支持有所走弱，前三季度社零增速降至8.2%，比上年同期下降了1.1个百分点，消费对中国GDP的拉动也从2018年的5.2%下降至3.8%。事实上，居民收入增长仍然保持平稳（图4），居民储蓄存款余额也在加速增长，可见，消费意愿和信心的走弱才是主要原因，这与整体宏观环境的高度不确定性相联系。2018年中美贸易摩擦升级以来，央行问卷调查的居民未来收入信心指数与当期收入感受指数差值显著收敛，体现出对未来经济前景信心匮乏。

　　二、转型升级是中国经济行稳致远的关键依托

　　在经济增长下台阶的过程中，中国经济结构转型升级趋势得以延续。

　　1）高技术产业保持了相对快速的增长，在中国经济中占比进一步提升。从产值来看，2019年前三季度，高技术产业增加值占全部规模以上工业比重达到14.1%，比2018年末提升1.1个百分点。从投资来看，2018年高技术制造业投资占全部制造业投资比重达到17.5%，比2014年提高6.9个百分点；2019前三季度，高技术制造业投资增长12.6%，快于整体10.1个百分点（可推算出非高技术制造业同比约为0.36%）（图5）。做一个简单的估算：假设未来高技术制造业与其它制造业投资保持与目前相同的增速，那么到2032年中国高技术制造业投资在整体制造业投资中的占比就会超过50%。

　　而这是在外部环境发生恶化的情况下得来的成果。2018年，高技术产品出口额占出口总额的比重达到30.1%。2019年前三季度，高技术产品出口额增长-2.5%，低于整体出口增速2.3个百分点；同时，高技术产品进口额出现了更大幅度的减速，同比为-8.1%，这在历史上是很少见的。中美贸易冲突对中国高技术产品进口施加了压力，其对中国经济转型升级的负面影响更加值得重视。

　　2）可选消费品占比提升，彰显中国消费升级的趋势。2019年前三季度，全国居民消费支出中，服务、教育文化娱乐、医疗保健等可选消费品的占比较上年同期明显提升，而交通通信、生活用品、食品、衣着等必选消费品的占比则有所下降（图6）。从限额以上企业零售额分项的增速变化上，也可以得到类似的结论：体育娱乐用品、中西药品、化妆品、书报杂志及文化办公用品的增速明显提升，而石油、服装、通信、房地产相关类（建筑装潢、家具、家用电器）、汽车的增速明显下滑。石油、地产和汽车三大核心消费品的减速是消费整体走弱的关键，但娱乐教育、医疗保健和服务消费增长更加活跃。2019年前三季度，居民消费支出中的服务消费占比提升至50.6%，较2018年同期高出0.7个百分点。

　　3）资本市场给予“新经济”以更高溢价。截至2019年11月12日，上证综指累计上涨16.8%，但医药、电子、食品饮料等核心资产的涨幅远高于此，股市的结构性行情突出。高盛从145个子行业总共5000家中国上市公司中（囊括A股、H股、ADR），筛选出46个GICS 4级子行业的2104只股票归类为“New China（新中国）”领域，包括5G、云计算、AI、金融科技、网络消费等。从2010年开始，“新中国”股票池整体基本翻倍，而“旧中国”股票池收益率还是负的。因此，当前看待中国经济、看待中国资产，需要注重“转型”与“总量”相结合的视角。

　　三、金融供给侧结构性改革是政策主线

　　2019年中国宏观调控政策表现出超强定力，体现在一根主线上就是“金融供给侧结构性改革坚定推进”。1）限制资金大量流入房地产。7月30日召开的中央政治局会议首次明确“不以房地产作为短期刺激经济的手段”，与之相伴房地产融资政策被大幅收紧，先后对房地产信托进行规模控制、严控信贷资金违规进入房地产领域。其结果是，7月-10月，房地产信托发行规模连续下降，同比降幅达到21.2%；银保监会开展专项检查，并对多家银行开出大额罚单；房地产开发资金来源中，来自国内贷款的增速出现回落。2）整治金融乱象的工作持续推进。表外融资监管未有本质松动，其规模持续压缩。对地方政府隐性债务延续严控增量的态度，基建投资起色不大。包商银行被接管，一度引发市场恐慌，随后对锦州银行等的处理采取了较为温和的大行入股方式，但仍然要求 “压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”。3）持续引导金融机构增加对民营企业、制造业的中长期融资。据银保监会，2019年前8个月，小微企业贷款综合融资成本下降了1.26个百分点。小微企业贷款余额增速达到16.85%，比各项贷款的增速高8.15个百分点，占整体贷款余额的比重达到7.3%，比2018年末提高0.4个百分点。清理拖欠民营企业、中小企业账款工作也取得明显进展，截至2019年9月底共清偿拖欠民营和中小企业账款4834亿元，清偿进度达到55.8%。

　　上述政策限制了中国经济的传统动能（地产、基建）发力，导致市场对于增长失速的担忧增强，事实上也确实看到了中国经济在二、三季度加速下行。我们认为，政策的强定力可能包含以下考量，从而中短期内不会轻易“改弦更张”。

　　首先，应当理性地看到，当前中国经济的下行压力不仅是周期性的，更是“结构性、体制性、全球性”的，政策不能仅仅着眼于短期的经济增长。按照IMF的最新预测，2020年如果升级至2019年8月特朗普所宣布的关税（2500亿美元商品加30%关税，3000亿美元商品加15%关税），将直接拉低中国GDP增速1.29个百分点（比2019年扩大0.59个百分点）；考虑对企业信心的冲击、金融市场的反应、生产率的损失后，将拉低中国GDP 增速1.97个百分点（比2019年扩大0.95个百分点）。这意味着其它条件不变的情况下，2020年GDP增速就只有5.2%。而即便考虑中美达成第一阶段协议，关税停留在2019年5月的水平（2500亿美元商品加25%关税），2020年也将拉低中国GDP 1.31个百分点（比2019年扩大0.42个百分点），从而意味着其它条件不变的情况下2020年GDP增速降至5.7%。因此，在中美贸易战的高度不确定下，不宜太快把手里的（政策）牌打完。

　　其次，保持国际收支稳定，愈发要求人民币资产价格保持稳健。2019年中国对外贸易呈现“衰退式顺差”，即在出口减速的过程中，进口减速更快，从而暂未显著影响到国际收支的平衡。但在中美摩擦的助推下，经常账户顺差对中国国际收支的贡献下降，是个显见的中期趋势。这意味着，资本项下的资金流入，对于保持国际收支顺差从而支持中国经济发展的重要性提升。事实上，伴随着人民币国际化的推进，资本项目已经对中国国际收支发挥了重要影响。2019年中国在金融对外开放上“衔枚疾进”，意味着未来资本项下的资金流动将更加灵活。这就必然要求保持国内资产价格的基本稳定，更确切来讲就是不发生房价大起大落、不出现金融体系系统性风险。这是坚定“房住不炒”基调、推进金融供给侧结构性改革的重要逻辑之一。

　　最后，2013年以来贷款投向出现了极大的不均衡，对制造业和民营企业的发展支持不足。2013年以来，每年新增贷款对制造业和服务业（非地产金融）的支持持续下降，到2016、2017年占比已经非常有限（合计只有个位数），而主要投向了房地产和基建（图7）。2019年房地产相关贷款增速连续三个季度下降，可以说是“去房地产化”的开端。（未完待续）

　　作者钟正生财新智库莫尼塔研究董事长、首席经济学家，张璐为莫尼塔研究高级分析师

（编辑：济源站长网）

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