慎终如始：2020年固定资产投资走势展望

　　（专栏作家 李湛 特约作者 邹欣）考虑到经济面临较大下行压力，而结构性通胀短期内可能还会存在，对货币政策宽松空间形成掣肘，预计2020年财政政策有望发挥更大作用。我们在分析2019年投资部门发展现状的基础上，对2020年投资部门的走势进行预判。整体而言，我们认为，出于稳增长需要，政府可能会在一定程度上加大基建投资的力度稳投资，但鉴于投资的边际收益递减和强刺激政策对经济可能产生的负面影响，政府在使用积极财政政策稳投资时需保持克制。所以，将标题取为“慎终如始”，引自《道德经》，意为始终要保持谨慎。

　　2019年投资增速从4月开始小幅回落，但降幅较去年明显收窄。分行业来看，房地产投资高位小幅回落，制造业投资骤降后有趋稳迹象，基建投资上涨乏力、独木难支。分地区来看，不同区域投资增速明显分层，由高到低排序为：中部＞西部＞东部＞东北部。从所有制类型来看，民间投资增速回落，国有投资增速逆周期上升、但4月后基本稳定在7.2%上下波动。从7个主要省市民间投资走势来看，除北京、山东和河南以外，上海、河南、广东、江苏和浙江民间投资增速较去年明显回落；2019年以来，主要省市的民间投资与房地产及相关行业之间的相关性正在变弱，影响好坏参半。

　　政策层面逆周期调节较为克制。今年以来，政府分别从稳定民企投资信心、对投资结构进行战略性布局以及适度加强投资的逆周期调节力度三个层面制定和推出投资相关政策和措施。从效果来看，当前政策并未追求要在短期内立即见效，更注重投资结构层面的优化。

　　制造业投资受制于需求不足，短期难有明显起色。28个细分制造业行业中，多数与上游材料类、基建、房地产和TMT相关行业投资增速为正，而多数与终端消费密切相关的行业投资增速为负。20个细分行业投资增速较去年同期明显回落。受环保政策影响，前期较为景气的上游行业，今年由于下游需求不足和产能逐渐恢复，利润空间也开始承压。

　　房地产投资韧性超预期，但可持续性存疑。虽然从4月起，政府从银行信贷、海外发债、信托等多方面限制资金过度流向房地产，但是房企的现金流只是承压并未出现大面积断裂，房地产投资增速依然较有韧性，受供给端、需求端和政策端三方因素的共同影响。房地产投资增速在短期内可能还是会有较强的韧性，但从中长期来看，房地产投资增速回落趋势可能会持续存在。考虑到房地产投资增速如果失速下滑可能会引发系统性风险，政府的调控政策可能会出现阶段性反复。

　　基建投资的逆周期调节力度主要受制于对地方政府债务的终生追责、优质项目不足和资金来源受限。地方政府仅依靠政府性基金难以满足其基建投资需求，并且政府对地方政府融资严监管基调不变，导致基建投资的资金来源受限。另外，优质项目供给的短缺也是基建投资上涨乏力的原因之一。但考虑到稳投资的需求，预计后续可能还会有更多扩大基建投资资金来源的措施出台。

　　2020年投资增速的展望：考虑到明年基建有望发力部分对冲房地产投资回落的影响，预计2020年投资增速可能在5%~5.5%之间。分项来看，基建投资增速大概率在6%~8%之间，制造业投资增速大概率在3%~4%之间，房地产投资增速大概率在8.5%~9.5%之间。

1.2019年走势回顾：投资增速小幅下滑，内部结构分化

　　如图1所示，今年以来，固定资产投资增速从4月开始小幅回落，由3月的阶段性高点6.3%一路下滑至10月的5.2%，减少1.1个百分点，但较2018年最大降幅2.6个百分点（最高值7.9%减去最低值5.3%）而言，降幅明显收窄。基本上与我们在2018年年终策略《回不去的过去，投资增速放缓将成常态》的判断相一致，“2019年投资增速由于基建投资增加会有所企稳，但不排除因制造业增速和房地产增速拖累出现小幅下滑的可能性，不过相较于2018年涨幅回落幅度会有所缩小。”

　　同时，在防风险、调结构和稳增长的多重目标之下，今年政府的调控政策依然保持了较高的定力，并未采用过去“大水漫灌”刺激的策略，这与我们在2019年年中策略《这次不一样，稳消费需求可能更重要》的判断相一致，“目前投资部门内在结构正面临深刻变化，在中美矛盾激化、国内杠杆腾挪空间逐渐缩小、内外需同时疲软、经济下行压力较大的背景下，对现有的国内结构性改革政策定力有较大考验，即便重走过去‘货币大放水+基建和房地产刺激’的老路，可能效果并不明显，反而会引起新的结构性问题、甚至引发系统性风险”。

图1 投资增速小幅回落，主要是房地产投资回落，基建投资独木难支

　　从主要行业分项数据来看，房地产投资高位小幅回落，制造业投资骤降后有趋稳迹象，基建投资上涨乏力、独木难支。制造业投资累计增速较去年年底大幅回落，由2018年12月的9.5%骤降至2月的5.9%后，继续回落至9月的2.5%，10月微增至2.6%；基建投资累计增速从去年10月开始持续回升，但反弹力度较为温和，从2019年2月的2.5%增至9月的3.44%，10月由于今年专项债额度用完、但明年专项债额度还未提前下达，小幅降至3.26%；房地产投资累计增速从4月开始下滑，但下滑较为平缓，仍具较强韧性，由2月的11.6%增至3月的11.9%后，降至10月的10.3%。

　　从区域来看，不同区域投资增速明显分层，由高到低排序为：中部＞西部＞东部＞东北部。如图2所示，东部和中部地区累计投资增速分别在4.2%和9.4%上下波动；西部地区累计投资增速呈下行趋势，由2月的7.6%回落至10月的4.9%，减少2.7个百分点；东北部地区累计投资增速上半年骤降至负值区间后，6月小幅反弹略有回落，由2月的5.7%降至5月的-7.6%后，反弹至6月的-3.6%，再降至10月的-4.5%。

　　从所有制类型来看，民间投资增速回落，国有投资增速逆周期上升、但4月后基本稳定在7.2%上下波动。如图3所示，民间投资增速由2月的7.5%降至10月的4.4%，减少3.1个百分点；国有投资增速则由2018年12月的1.9%跃升至2019年2月的5.5%后，增至4月的高点7.8%，随后在7.2%上下波动。

图2 不同地区投资增速明显分层

图3 民间投资增速下滑、国有投资增速逆周期回升

　　从7个主要省市民间投资走势来看，2019年以来，除北京、山东和河南以外，上海、河南、广东、江苏和浙江民间投资增速较去年明显回落。如图4所示，2019年以来，北京民间投资增速较去年大幅上升；山东民间投资增速数据从2019年开始停止更新，虽然原因不明，但从与之密切相关的建筑安装工程增速来看，预计山东民间投资增速大概率呈下行趋势；河南民间投资增速从6月开始小幅反弹；上海、河南、广东、江苏和浙江民间投资增速较去年明显回落。

图4 上海、广东、江苏和浙江2019年民间投资增速较去年明显回落

　　一般来说，民间投资增速与房地产及相关行业投资增速之间的关系紧密，但从2019年以来，主要省市的民间投资与房地产及相关行业之间的相关性正在变弱，影响好坏参半。一方面，目前中国经济基本上与房地产深度绑定，一旦房地产投资增速短时间内迅速下滑，对民间投资大概率会造成较大冲击。同时，民间投资贡献了80%以上的城镇就业，房地产投资增速如果在短时间内失速下滑可能会导致失业率骤升，对社会稳定不利，会构成较大的风险隐患。

　　另一方面，在中美大国博弈、国际政治格局正面临巨大变局的背景下，促进经济向高质量转型、占据新一代科技革命的战略制高点、提升企业国际竞争力，决定了中国经济未来的发展潜力。这意味着中国经济与房地产之间紧密相联的状态要逐渐弱化的趋势将会是长期的。目前来看，政府对房地产市场的调控依然较为严格，也说明政府逐渐推进经济“去房地产化”的决心是非常坚定的。但在调结构、稳增长和防风险的多难抉择之下，政策实施的节奏和力度可能会经历多轮反复。

2.政策层面：逆周期调节较为克制

　　今年政府确实做了多方面工作：一是通过减税降费、降低融资成本、加快资本市场改革促进直接融资、降低准入门槛、优化营商环境等措施，稳定民企投资信心、支持民企发展和激发市场活力。在减税降费方面，今年年初的政府工作会议将2019年减税降费目标定为2万亿元，规模空前。包括的主要手段有：2019年至2021年每年为小微企业减负2000亿元、下调增值税税率、下调社保费率、降低政府性收费和经营服务性收费等。

　　在间接融资方面，通过开展“信易贷”降低中小企业融资难度，改革完善LPR形成机制降低企业融资成本。在直接融资方面，提高直接融资比例，为中小企业提供多元化的融资渠道，主要措施包括：成立科创板，启动全面深化资本市场改革，推广注册制并推进创业板改革，完善发行上市、并购重组、再融资、分拆上市等一系列基础制度，全面启动新三板改革等。

　　在降低准入门槛方面，2018年底实行市场准入负面清单制度，2019年版的市场准入负面清单较2018年进一步缩短清单长度和减少管理措施。在优化营商环境方面，根据世界银行在2019年10月23日发布的报告显示，中国营商环境由去年的46位提升至今年的31位，上升15位，说明中国的营商环境确实有明显改善；同时，2019年10月8日总理通过了《优化营商环境条例》，这是中国首次针对营商环境制定的行政法规。

　　二是通过确定重点扶持领域、规范投资行为、扩大制造业对外开放对投资结构进行战略性布局。重点扶持领域主要集中在“补短板”和配合国家重大发展战略的领域。例如，2018年12月21日的中央经济工作会议提到，“推动制造业高质量发展”，“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。2019年7月30日的中央政治局会议提到，“稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。11月15日，发改委发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，梳理了10种具有较好发展情景的业态和模式，提出10种先进制造业和现代服务业双向融合的可能路径。

　　发改委在8月2日印发《西部陆海新通道总体规划》，对西部主要省市的交通、物流等基础设施进行规划建设，促进其在“一带一路”建设中发挥重要作用。9月19日，中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，建设形成现代化综合交通体系，优化资源配置效率。10月22日成立“国家大基金二期”，注册资本2000亿元（相当于一期的两倍），专门投资芯片行业。

　　规范投资行为，主要指的是规范政府的投资行为。比如，2019年5月20日，财政部和自然资源部发布《土地储备项目预算管理办法（试行）》，对试点地区土地储备项目实行全生命周期管理，防范控制专项债务风险。7月1日正式施行的《政府投资条例》，对政府投资范围、预算管理、投资方式等方面进行了明确规定。9月4日的国常会明确规定，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。11月27日，国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，对固定资产投资项目资本金的来源、不同项目适用资本金比例、监管等方面进行明确规定。

　　扩大投资层面的对外开放主要集中在制造业领域。其实从去年年中开始，政府已经制定相关措施促进制造业开放。比如，2018年6月发布的《国务院关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》提到，“取消或放宽种业等农业领域，煤炭、非金属矿等采矿业领域，汽车、船舶、飞机等制造业领域外资准入限制”。

　　上海在2018年7月推出的“扩大开放100条”提到，“要构筑更加开放的先进制造业产业体系，鼓励外资投资先进制造业，吸引世界知名汽车企业建设研发中心及高端整车项目，支持高性能电机、电池、电控等新能源汽车核心部件配套项目落地；取消飞机制造和船舶行业的外资限制，支持外资进入高端船舶制造、船舶设计研发等产业链高端环节”。

　　2019年6月公布的《鼓励外商投资产业目录（2019年版）》，大幅增加了鼓励外商投资的相关领域，其中重点提到鼓励外资参与制造业的高质量发展，80%新增和修改的条目集中在制造业领域，包括高端制造业、智能制造业、电子信息、装备制造、生物医药、新材料等。

　　三是适度加强投资的逆周期调节力度。今年在一季度和三季度政策基调以稳增长为主，适度加强了逆周期调节力度，但总体来看，政府调控还是较为克制。今年初提前下达1.39万亿元专项债额度，地方政府专项债发行节奏加快。3月将今年的专项债新增额度定为2.15万亿元，较去年增加8000亿元。6月出台《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。

　　9月4日国常会又提到，“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，“扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。

　　从相关政策效果来看，当前政策并未追求要在短期内立即见效，更注重投资结构层面的优化。政府没有像过去那样采取“基建+宽货币”的强刺激模式，在兼顾稳增长、防风险和调结构的基础上，通过托基建投资，避免整体的投资增速失速下滑。同时，政府对投资增速回落的容忍空间有所增加，也多次在公开场合表明不会采用“大水漫灌式”刺激的方式扩大投资。总体而言，今年投资的逆周期调控政策较为克制，保持了较高的政策定力。

3.制造业投资：受制于需求不足，短期难有明显起色

　　今年4月以来，制造业投资增速一直在2.5%至3.3%的区间内波动。虽然政府有出台一系列政策扶持和促进制造业发展，但是制造业投资依然处于筑底阶段。从供需结构的角度来看，今年PMI的产成品库存和原材料库存指数一直处于收缩区间，说明厂商处于主动去库存阶段，供给曲线左移，但PPI却持续回落，已经处于通缩区间，说明需求曲线左移的幅度更大。因此，今年制造业投资低迷，主要受制于需求端。

　　28个细分制造业行业中，14个行业10月投资累计增速正增长，多数与上游材料类、基建、房地产和TMT相关行业投资增速为正，而多数与终端消费密切相关的行业投资增速为负。同时，20个细分行业投资增速较去年同期明显回落。如图5所示，28个行业中，14个行业10月投资累计增速正增长，14个行业为负增长。与终端消费密切相关的细分行业投资增速多数转入负增长区间。终端消费中，食品、服装、鞋帽等必选消费相关行业的投资增速为负，但烟、酒、医药等自选消费相关行业的投资增速为正。虽然多数与上游材料类、基建、房地产和TMT相关行业投资增速为正，但其增速多数出现回落状态。

　　28个细分制造业业行业中，20个行业今年10月投资累计增速低于去年同期，7个行业高于去年同期，1个行业持平。7个行业投资累计增速高于去年同期的行业分别是：黑色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，仪器仪表制造业，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业以及医药制造业。汽车制造业10月投资累计增速与去年同期持平。受环保政策影响，前期较为景气的上游行业，今年由于下游需求不足和产能逐渐恢复，利润空间也开始承压。

图5 大多数细分行业投资增速较去年同期回落

　　今年制造业投资低迷是外需和内需不足共振的效果：一是中美贸易摩擦导致大量中国输美的劳动密集型产品和机电产品的出口受到冲击，进而使得这些行业相关的产业链上下游企业的投资需求减少。二是国内居民前期过度举债购房透支购买力以及经济前景的不确定性导致居民边际消费倾向下滑，最终的结果都是终端消费需求收缩。虽然必选消费是刚需，但性价比成为居民在购物时更为看重的因素。

　　三是今年基建投资虽然小幅反弹以及房地产投资依然较有韧性，但是上游行业由于前期环保政策带来的利润改善对中游行业相关企业的利润造成挤压，导致与基建和房地产相关的中游装备类行业投资增速回落。四是虽然多数上游材料类行业投资增速为正，但前期淘汰的产能正在快速重建，加上中下游需求不足对上游也会造成冲击，上游材料类行业的投资增速也在回落。五是经济不确定性较多，企业家投资较为谨慎，多处于观望状态。

　　上述影响因素在明年部分可能会有边际改善，但制造业投资依然面临一定压力。一方面，明年中美贸易摩擦有望边际缓和，加上中美双方均开展了一系列关税排除计划，外需大概率会有所修复。并且，明年基建投资很可能还会继续攀升，对相关制造业行业投资形成一定支撑。经济不确定性降低，企业家信心应该会有一定程度的恢复。这是边际改善的部分。

　　另一方面，居民部门资产负债表的修复需要较长时间，加上经济下行期居民收入增速放缓，终端需求的改善短期内难有明显起色。而且政府对房地产的调控基调不太可能转向，与地产密切相关的制造业投资需求预计难以提振。另外，考虑到猪肉价格最快可能会在明年三季度见顶回落，这对货币政策宽松区间形成制约，目前处于通缩区间的PPI在短期内难有改善，上游企业的利润可能会持续承压。这些因素对明年的制造业投资形成压力。

4.房地产投资：韧性超预期，但可持续性存疑

　　今年以来，房地产投资增速由年初的11.6%一直增至4月的11.9%后开始回落，10月是10.3%，较4月高点回落1.6个百分点，目前房地产投资增速依然处于近五年的高位。这与我们年中的预测有一定的差距，在政府对房地产调控较为严格、房企土地购置面积大幅回落的背景下，房地产投资增速回落依然较为平缓，可以说房地产投资的韧性超预期。

　　虽然从4月起，政府从银行信贷、海外发债、信托等多方面限制资金过度流向房地产，但是房企的现金流只是承压并未出现大面积断裂，房地产投资增速依然较有韧性，受供给端、需求端和政策端三方因素的共同影响。

　　供给方面，主要是房企对政策的调整有一定预期，通过赶工期、促销售、主动去库存加快资金周转，优化财务结构。房地产开发资金来源主要由国内贷款、自筹资金和其他资金组成。2019年10月，国内贷款：利用外资：自筹资金：其他资金的比例为14.67%：0.09%：32.38%：52.87%，国内贷款、自筹资金和其他资金构成了房地产开发资金来源的99.91%。

　　如图6所示，2019年以来房地产开发资金来源增速在一季度上升后，从5月开始略有回落，但基本上在7%上下波动，与去年同期水平相当。虽然从今年4月开始，政府对房企融资渠道进行了较为严格的限制，但是房企的资金来源并未出现失速下滑的现象。应该说政策对房企融资的限制是有一定效果的：一季度楼市的“小阳春”行情，带动了各项房地产开发资金来源增速的明显回升，但从4月起，自筹资金和其他资金增速相继扭转向上攀升趋势，转为走平；而国内贷款增速从9月开始回落。

图6 2019年以来房地产资金来源增速较为平稳

　　政府对房企融资调控趋严后，房企的资金链仅是承压并未出现断流。一方面，“房住不炒”其实在2017年就已经提出，2018年政府对房地产的调控就曾经出现较长一段时间较为严格的情况，虽然2019年一季度政府对房地产的调控有所放松，但是房企对于政策调整一直处于观望的态度，特别是在货币政策并未像以往那样“大水漫灌”后，房企对自身的财务结构和业务布局都做了一定调整，应该说房企对房地产市场调控趋严是有一定预期的。

　　另一方面，房企从去年开始加强了对项目运营周期的管理，通过赶工期、促销售、去库存加快资金周转。如图7所示，从相关指标来看，房地产竣工面积从2017年开始处于负增长区间，经过将近2年的主动去库存，基本上库存已经处于较低水平；房企的新开工面积和施工面积今年处于较为景气的区间，保持了较高的增速，说明房企正在对以往囤积的土地加快施工、缩短项目建设时间；同时，商品房销售面积增速和销售额增速从6月开始企稳回升，说明房企正在促销售、加快资金回笼。

图7 2019年以来房企通过赶工期、促销售、去库存加快资金周转

　　需求方面，前期政府对房地产限价、限购、限贷、限售等一系列措施，使得房地产成交量萎缩，房价取决于边际增量，而部分有购房需求的城市中产依然能够从银行贷款买房，新房销售较为景气。从2016年“9·30”调控政策以来，政府出台了一系列政策从限价、限购、限贷、限售等方面限制资金在房地产市场的自由流动，导致房地产的成交量萎缩，房价主要由增量市场决定，这对于稳定房价其实是非常有意义的。而部分城市中产在适婚年龄购房的需求始终存在，只要凑够首付就能从银行贷款买房。同时，对于银行来说，居民部门的房贷一直是较为优质的资产。所以，新房销售是有需求支撑的，今年以来新房销售额增速一直较为平稳。

　　政策方面，由于房地产投资背后涉及土地财政、银行信贷结构、地方经济增长等一系列较为复杂的因素，在这些结构性问题大部分被解决之前，政府并不希望房地产投资出现大幅度异常波动，所以房地产投资在短期内还是具有较强韧性。房地产景气对于房地产商、政府和银行来说都是多赢局面：房企的盈利会增加，政府依靠卖地可以增加财政收入，银行借款给开发商和买房者可以赚取利息。但2018年开始中美贸易摩擦给我们敲响警钟，发展房地产在提升企业国际竞争力层面没有实际意义，要想在大国博弈中获得话语权，还是要靠先进制造业和掌握核心技术。但要在短期内实现经济与房地产的脱钩，这是很困难的，可能会引发系统性风险。

　　所以，政府在对房地产调控时，更讲究因城施策、因地制宜。一方面，4月以来，虽然政府从银行信贷、对外发债和信托收紧了对房企的融资，但主要针对的是违规流入房地产市场的资金，对于正常的房企融资并未大幅收紧。另一方面，10月以来，多个城市相继放松对人才的限购政策，部分释放了购房的新增需求，也使得房企的资金流压力部分缓解。所以，短期来看，房地产投资依然具有较高韧性，大幅回调的概率较低。

　　但房地产投资高位增长并不具有可持续性。一是低库存下，房企对未来发展前景普遍较为悲观，拿地偏谨慎，后续项目跟不上，这决定了未来房地产投资增速回落的趋势将会在很长一段时间内存在。经历了2015年的棚改去库存、2017年以来的房企主动加快项目周转周期去库存，房企目前的库存水平位于较低水平。同时，在政府对房地产市场调控较为严格的前提下，房企对于行业未来的发展前景普遍持较为悲观的态度，拿地非常谨慎，主要集中于一、二线经济较为发达、人口规模较大的城市。加上现阶段较高的基数，决定了房地产投资增速回落的趋势将会在相当长一段时间内存在。但当新开工面积和施工面积增速同时回落时，房地产投资增速可能会面临失速风险。

　　二是政府对经济“去房地产化”的态度比较坚定，虽然调控政策可能会出现阶段性反复，但方向基本上很难改变。自2017年提出“房住不炒”的口号以后，市场在最开始持观望态度，不少人认为这次的房地产调控与以往并无二样，房地产调控的结果是房价越调越高。但事实证明，这次房地产调控可能与以往不太一样。政府正在从土地政策、资本市场、国企改革等多个层面，多管齐下、全面布局，逐步降低经济对房地产的依赖。当然，这个过程可能会持续非常长的时间。但有一点非常确定的是，房地产行业已经度过了黄金发展期，逐步走向以存量博弈为主的稳定期。

　　三是人口结构和生活观念的改变，是购房需求下降的慢变量。主要的发达国家基本上也经历过房地产市场高度繁荣的时期，但随着人均收入提高、社会保障制度完善和受教育水平提升，养儿防老、女性一定要结婚的思想观念正在发生改变。事实上，中国目前的出生率和结婚均已降至历史新低，2018年出生率为10.94‰，结婚率为7.2‰。这意味着，购房需求下降将会长期存在。

　　综上，房地产投资增速在短期内可能还是会有较强的韧性，但从中长期来看，房地产投资增速回落的趋势可能会持续存在。考虑到房地产投资增速如果失速下滑可能会引发系统性风险，政府的调控政策可能会出现阶段性反复。

5.基建投资：逆周期调节力度受制约

　　2019年基建投资增速在一季度快速反弹后，增幅放缓，10月由于今年专项债额度已用完、但明年专项债额度还未提前下达，出现回落。在6月政府出台政策允许专项债作为部分重大项目资本金之后，我们在2019年的中期报告中预测可能会拉动基建投资增速4至6个百分点至8%至10%之间，但实际增速与我们的预测有较大距离，7月至10月，基建投资增速增加0.35个百分点。

　　基建投资增长乏力，主要是因为地方政府资金不足、终生追责制以及缺乏储备项目，限制了财政政策逆周期调节的效果。一方面，地方政府仅依靠政府性基金难以满足其基建投资需求。地方政府公开预算中用于基建投资的专项资金基本上来自于政府性基金收入，但政府性基金支出绝大部分是用于土地出让的相关支出。以2018年为例，2018年政府性基金支出为7.75万亿元，其中87.8%用于土地出让的相关支出，这意味着只有不到13%（约为1万亿元）的政府性基金支出用于基建项目支出；以当年17.6万亿左右的基建投资额来算，可用于基建项目的政府性基金支出占基建投资额的5.7%。所以，地方政府仅依靠政府性基金是难以满足基建投资需求的。

　　另一方面，政府对地方政府融资监管从严的基调基本上没有放松，这限制了地方政府的融资渠道。从2015年开始，政府加强了对地方政府隐性债务的管理以及对地方政府举债行为的规范，这对防范地方政府债务风具有非常重要的积极作用。但地方政府财权与事权的不匹配，限制了地方政府通过积极财政政策实现对经济逆周期调节的力度。叠加2017年至2019年二季度的去杠杆，对银行信贷资金违规流向地方融资平台也是有所限制的，导致地方政府的融资能力不足。

　　此外，经历了2009年到2018年长达10年的大力发展基建投资，能够立即产生经济成效的传统基建项目基本上都已经完成，后续的储备项目可能不足。加上新型的信息基础设施项目在体量上面可能不及传统基建项目，在项目供给方面也存在一定短缺。

　　在制造业投资难有起色和房地产投资面临较大下行压力的条件下，2020年基建投资还是承担了一定的稳增长重任。虽然在11月13日国常会提出，要降低部分基建项目资本金要求，但可能对提振基建投资的效果还是有限。我们认为，2020年政府在扩大基建项目资金来源方面可能还会有更多措施出台。另外，财政部近期已经提前下达了2020年部分新增专项债额度，约为1万亿元。

6.2020年投资走势展望

　　考虑到经济面临较大下行压力，而由于非洲猪瘟导致的结构性通胀短期内难以得到有效解决，对货币政策的宽松空间形成掣肘，预计2020年财政政策可能要发挥更大作用。在此背景下，我们对2020年投资增速的预判如下：

　　出于稳增长的需要，基建投资还有一定的上行空间，但受制于严控地方政府隐性债务的态度不变、地方政府的融资渠道有限、能在短期内见效的储备项目不足，预计2020年基建投资增速大概率在6%~8%之间。

　　受制于需求不足，制造业投资增速难有明显起色，但政府可能会加大对制造业投资的扶持力度，制造业投资可能还是处于筑底阶段，考虑到较低的基数，预计2020年制造业投资增速大概率在3%~4%之间。

　　由于“房住不炒”基调不变、政府对房地产调控较为严格，在今年赶工期、促销售、加快资金回笼后，房企的库存已经处于较低水平。考虑到房企对房地产市场走势的预期普遍难言乐观，未来房企拿地可能会持续较为谨慎，后续储备项目跟不上，明年房地产投资增速面临回调风险，但失速概率较低，加上较高的基数，预计2020年房地产投资增速大概率在8.5%~9.5%之间。

　　考虑到明年基建有望发力部分对冲房地产投资回落的影响，预计2020年投资增速可能在5%~5.5%之间。

　　李湛为中山证券研究所所长、首席经济学家，邹欣为中山证券宏观研究员

（编辑：济源站长网）

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